第4章 第一项基本原理：市场走在前面 (2/2)

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的权威金融杂志，他们直到崩盘后甚至大萧条已经来到很久还保持乐观看法。

    但是巴布森固执己见。1929 年9 月5 日，当市场刚刚低于才创下的历史新高后，他在“国家年度经济大会”发表演讲，除了重申他的一贯看法卖出股票外，还预测股指会跌去“60~80 点”，随之而来的是大萧条，工厂倒闭，人们居无定所，四处漂泊。这番话标志着华尔街崩盘的开始，这就是几乎延续了整个30 年代的大萧条的起始点。巴布森的晴雨表通过了最严格的测试。

    负一阶导数

    1939 年，约瑟夫·熊彼特在他的书《经济周期》中试图解释股票市场的早期反应。他发现市场对“摩擦”不敏感，而产业界则敏感得多。根据熊彼特的说法，大萧条后，当经济前景开始好转时，许多公司已被拖得不成样子，最终还是倒闭。这就是产业界的“摩擦”滞后。但股票市场却没有这种滞后。

    因此，可以很自然地预计到，一般而言，在没有外界不利因素的影响下，股市的上升要比相应的经济回升来得早，而且快得多。

    基于同样的原因，与对应的经济萧条比，股票市场熊市结束得也早。熊彼特还认为，在牛市时，股市比经济基本面上升得快，上升得猛，而且提前见顶：

    虽然国民经济总体经常以井然有序的方式缓慢衰退，但股票市场极少见到这种情况。衰退意味利润减少，这对很多人来说或多或少会引起一些麻烦。于是看空的人有了机会。即使不出现上述情况，甚至上述预期也不出现，仅仅是价格再也没有理由上涨这一事实（除非出现特殊情况），也足以令投机客失去持股兴趣。

    上述推断建立在投资者实际上对未来经济变化有所了解的基础上。例如，股票价格有效提前反映未来经济发展，这一事实是由于投资者对将要发生的事情早已有所预期和心理准备。如果一个人注意到某个公司所处行业需求将减少，他将会卖出自己持有的该公司股票，或许比该公司的管理人员提前意识到公司的危险。如果他发现所订的货不能按时收到，他应该能想到该公司订单已满，需求旺盛，他会买入该公司的股票。

    这种市场洞察力是市场快速反应的基础。但是，正如熊彼特所表述的，更重要的事实是，如果投资者觉得没有理由再买入股票，他们就会抛售。换句话说，市场价格并不是大众感觉的直接反映，而是它的负一阶导数。实际情况就是这样，虽然经济形势很好，但是如果没有更多的好消息，股市将下跌。虽然情况大多如此，但有时市场的表现与经济形势相反。

    进一步的研究

    1981 年，《美国经济述评》刊登了尤金·法马的一篇综述文章。这篇文章详细研究了股票收益和经济活动、通货膨胀与货币供应的关系。该研究工作基于1953 年以后的美国实证材料。法马最后总结如下：“股票收益领先于所有实际指标，这表明市场对实体经济的预测是理性的。”这项研究使他得到如下结论，他认为市场是这样理解信息的：

    有证据支持“理性预期”或“有效市场”观点，即：就股票市场的投资过程而言，市场能够利用最新的信息判断其未来走势。

    换句话说，股票市场是对经济的提前反映，这个提前量不是很远，但是比任何有资格的经济学家所希望的都要远。这个假设被称为“有效市场假说”。值得注意的是大部分投资者对此持不同观点。1987 年“黑色星期一”之后（见1987 年11 月9 日的《拜伦》），有人发出500 份调查问卷，45% 的受访者认为股票市场反映了经济现实，而25% 的人认为股市与经济毫无关系，只有17% 的人认为股市是对经济的提前反映。

    由于股票市场提前反映经济，人们很自然地将它当作美国经济的一个领先官方指标。根据位于剑桥的国家经济研究局的分析，股市已被证明是12 个周期性领先指标中最好的一个。

    债券更能说明问题

    我们再深入一步：债券能比股票更好地预测经济变化。1982 年9 月28 日的

    《华尔街日报》刊登了一篇论述债券市场对经济事件的反映能力的文章，该文的结论是：

    由10 种利息最高的公用事业债券和10 种利息最高的工业债券的平均价格所组成的国债指数，一直比美国商务部的领先指标指数提前数月见顶或见底，虽然两者都具有预测经济周期转折点的能力。

    上述结论一点儿也不新鲜。在《积累财富用经济晴雨表》一书中，巴布森使用了12 个领先指标，其中就包括货币市场利率指标。关于这点，他写道：“货币是一切经济活动的基础，因此在所有指标中是最灵敏的。”

    金融市场预测经济反转的能力不仅仅是美国所独有。1984 年，布鲁诺·索尔尼克（Bruno solnik ）在《金融分析师杂志》发表一篇调研报告，证实了9 个国家在1971~1982 年证券市场的相互联系。他写道：“实际观察表明，美国股市和通货膨胀率之间存在负关系，根据对此现象的一种解释，估价的下降标志着经济活动的下降……其他9 个国家的证据也支持上述观点。”基于该项研究以及其他许多研究，现在公认股票市场可以作为经济的领先指标，从股市反转到经济反转的典型领先时间大约是6~9 个月。这并不是说市场永远正确，毕竟，市场往往表现为非理性。但是，它确实比科学家发现的任何其他单个指标都要来得准。